风险定价 | 北向流出接近20年3月（天风宏观宋雪涛）
3月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——北向资金情绪大幅降温，Omicron爬坡到达峰一般一个月左右
债券——市场对降息预期的交易并不积极
商品——交易逻辑进一步偏向衰退
汇率——金融市场资金净流入给人民币币值提供了较强支撑
海外——离岸美元流动性环境保持偏紧状态
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
图1：3月第2周各类资产收益率(%) |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
图2：3月第3周国内各类资产/策略的风险溢价 |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
图3：3月第3周海外各类资产/策略的风险溢价 |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
1、 权益：北向资金情绪大幅降温，Omicron爬坡到达峰一般一个月左右
疫情是国内当前最大的宏观。3月第2周，全国新增新冠确诊4598例，创下第一波疫情爆发之后的新高。2月中旬深圳新增确诊开始上升，2月下旬上海新增确诊和无症状感染者开始加快上升，3月初吉林、青岛新增确诊开始上升。从近期爆发的日本、新加坡和中国香港的数据来看，Omicron的爬坡期到达峰点的间隔时间在一个月左右。国内疫情整体爬坡期开始于2月底，估计本轮疫情有望在3月底-4月初过峰，因此对消费和供应链的压力主要集中在1季度。
3月第2周，A股市场继续维持滞胀交易状态。Wind全A下跌3.96%。金融股领跌，下跌5.11%；周期股、成长股、消费股分别收跌4.47%、3.66%和3.18%。大盘股（上证50和沪深300）震荡下跌4.14%、4.22%，中盘股（中证500）大幅回落4.85%（见图1）。
大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度小幅回落（23%和17%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度维持在中低位置（26%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：中证500>上证50>沪深300。以沪深300作为基准的A股情绪指数大幅回落至【偏悲观】水平（30%分位），大盘蓝筹的情绪降温明显。衍生品市场在大盘蓝筹和中盘股上的情绪分化继续，中证500基差维持在历史高位（91%分位），沪深300和上证50基差下行至68%和74%分位。
金融股的短期拥挤度由上周的中位数下方（42%分位）迅速回落至较低位置（25%分位）；周期股的短期拥挤度维持在中低位置（36%分位）；成长股、消费股的短期拥挤度小幅回升，但仍处在历史低位（22%分位和14%分位），消费的交易拥挤度处在极端超卖的区间。短期拥挤度从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。
一级行业中，煤炭、建筑、交通运输、综合金融、农林牧渔的交易拥挤度排名靠前，其中煤炭的交易拥挤度仍在继续上升（从79%分位上升至85%分位），其他四个行业拥挤度都有所下降；电子、医药、食品饮料和汽车交易拥挤度排名靠后，且都处在15%分位以下，超卖幅度较为极端，情绪进一步下跌空间有限。
Wind全A目前估值水平处于【偏便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300维持【中性偏便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融的风险溢价小幅上行，估值维持【很便宜】（91%分位），周期估值【很便宜】（82%分位），成长估值【便宜】（79%分位），消费估值【中性偏便宜】（56%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。
3月第2周北向资金周度净流出363.20亿，在互联互通历史上净流出量排列第三。3月第3周的前两个交易日，北向继续加速净流出，已累积净流出超300亿。历史净流出金额的峰值出现在20年3月第2周（净流出417.95亿元），并在之后一周也净流出超过330亿。当时北向净流出的原因是新冠疫情在海外暴发造成的流动性冲击，北向净流出持续时间较短，之后的近四个月北向持续维持净流入（3月第4周至7月第2周）。净流出金额次高出现在15年7月第2周（净流出371.15亿），主要原因是A股大幅调整，当时北向资金维持相对较低水平到15年8月底。3月第2周，阳光电源、紫金矿业和隆基股份净流入规模靠前。南向资金净流入149.61亿港币，南向交易情绪有所回温。恒生指数的风险溢价有所回升，性价比中性偏高。
2、 债券：市场对降息预期的交易并不积极
3月第2周，央行公开市场操作净回笼3300亿，资金面保持平稳，流动性溢价小幅回升至（27%分位），目前处于【较宽松】水平。中长期流动性预期继续小幅上升，目前在中性偏高位置（63%分位），市场对未来流动性环境的预期中性略偏紧。1个月和3个月利率互换的价格与上周基本持平，市场对3月降息预期的交易并不积极。
3月第2周，期限价差回落，已经来到中位数附近（53%分位），久期策略性价比降至中性。信用溢价由29%分位迅速上行至38%分位，内部分化继续弥合，中低评级信用债和高评级信用债的估值水平均来到偏贵区间（信用溢价分别上升至37%分位、40%分位）。
3月第2周，债券市场的情绪较悲观。利率债短期拥挤度从上周中低位置（39%分位）迅速下降至历史低位（20%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行超两个月，目前已经进入极端超卖区间（10%分位）。信用债的短期拥挤度持续回落，已经来到中低位置（32%分位）。
3、商品：交易逻辑进一步偏向衰退
能源品：俄乌冲突造成的原油供给冲击仍在延续，但市场对第一波冲击的消化充分，供给方面开始出现一些有利因素：欧佩克+2月增产幅度超过协议增产数量，IEA或进一步释放原油储备，油价自高位出现回落调整。3月第2周，布伦特油价震荡下行5.07%，收于112.12美元/桶。美国原油产能利用率小幅上涨，产量与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，再创2014年以来新低。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在15%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。
基本金属：3月第2周，LME铜收跌5.37%，录得10101美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度与上周基本持平（62%分位），市场情绪较乐观。有色金属价格普遍高位回调，随着市场对俄乌冲突造成的第一波供给冲击定价逐渐充分，交易逻辑逐渐偏向定价全球衰退预期。
贵金属：对黄金的定价包含了避险和宽松（美元信用替代）的双重属性，伦敦现货金价上涨0.91%，收于1988.07美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度回落至38%分位，市场情绪偏中性偏悲观。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量继续小幅上升，刷新去年三月以来的新高。
3月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。
4、汇率：金融市场资金净流入给人民币币值提供了较强支撑
3月第2周，美债实际利率基本与前一周持平（下行1bp，录得-0.94%）；美元指数周内呈“V”型走势，录得99.13（上涨0.62%）。受出口强劲的支撑，人民币近期币值较为稳定。虽然3月第2周，北向资金净流出363亿元，创下疫情以来新高。但根据EPFR数据显示，开年以来海外资金连续维持对中国股债净流入的趋势。金融市场资金流向短期给人民币币值提供了较强的支撑。
美元兑人民币（在岸）震荡上行，收涨0.33%报6.3400。人民币的短期交易拥挤度维持在60%分位，情绪中性偏高。中美利差继续收窄，人民币性价比下行至历史低位（17%分位）。汇率的当前状态是有贬值压力，但催化剂还没有出现。1-2月出口数据仍然维持强势，后续出口回落是观察人民币汇率贬值的关键路标。
5、海外：离岸美元流动性环境保持偏紧状态
美国2月CPI同比升至7.9%创1982年以来最高水平，核心CPI同比升至6.4%，CPI除油价外，食品和租金也有不同幅度上升。10年期盈亏平衡通胀预期升至2.94%，创下TIPS发行以来的历史新高。CME美联储观察数据显示，3月美联储加息25bp基本确定（概率为95%），但全年加息次数预期再次走高，从前一周的5.7次上升至6.7次。3月第2周，10年期美债名义利率在通胀预期的推动下迅速回升26bp至2.00%；10年期实际利率全周基本收平，录得-0.94%；美债期限溢价维持在18%分位。道琼斯工业和纳斯达克指数均录得跌幅，标普500基本收平。标普500和纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置（52%分位、49%分位），估值中性；道琼斯风险溢价与上周基本持平（19%分位），估值较贵。
美元流动性溢价继续快速走陡，目前来到中高位置（75%分位），流动性环境持续偏紧。在岸美元流动性目前并不紧张，但离岸美元流动性溢价从82%分位进一步上升至91%分位，次贷危机后仅次于2018年3月和2020年3月。信用环境方面，美国信用环境由松转紧的趋势也较为明显，但目前信用溢价仍处在中位数下方（41%分位）。美国投机级与投资级的信用溢价从历史极低位置持续回升至30%分位和53%分位。流动性溢价的骤紧目前来看传导到信用端的速度较慢。
风险提示
风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。